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本文作者 | 劉超然

資本市場你更看重上市公司業績？還是只關注公司講的故事？

有人說：“只有韭菜才看業績，高手都是講故事的！”，實際上這個問題并沒有答案，正如莎士比亞哈姆雷特中最經典的臺詞“To be or not to be that’s a question!”股市更像是人性的博弈，抓住了人性，就占了主動權。

(資料圖片僅供參考)

但回歸理性來看，對于上市公司來說，無論前期吹的多么天花亂墜，后面還是要落實到業績，畢竟上市公司業績才是生命線。然而寒武紀作為A股科創板第一批放寬盈利能力準許上市的公司，六年間虧損總額達到40.3億，卻以研發嚴重拖累利潤的為“借口”的人工智能芯片故事還能講多久？

更有趣的是，根據最新2022年史無前例的巨虧14.89億，業績連年虧損，卻與近期資本市場的炒作熱情天壤地別。從2023年2月開始，受益于特斯拉帶火的Chat GPT概念，寒武紀的股價結束了上市即陰跌的趨勢，時隔兩年多后再次上漲，而且上漲勢不可擋，4月21日一度沖到階段性新高的271.47元/股。相較于2022年年末的54.15元/股，上漲超過5倍。

沾AI就上漲的這段時間里，寒武紀可謂是“根正苗紅”，集AI芯片、算力概念、數據中心、云計算、邊緣計算等一系列Chat GPT最底層邏輯的支持場景為一身，不難想象寒武紀的這個故事可以被市場講到“熱血沸騰”！

當然，股價異常波動還是會受到證監會問詢和機構調研。

面對兩次問詢，寒武紀已經給出了“雙重否定”。3月27日和4月21日寒武紀兩次公告稱：“公司不直接從事人工智能最終應用產品（例如類Chat GPT應用）的開發和銷售，公司相關產品正處于適配階段，尚未產生收入?！鼻摇吧形磁c“文心一言”項目開展相關合作，網絡傳聞百度‘文心一言’已使用公司產品等市場傳聞不屬實?！?/p>

換言之，寒武紀在強調自己的業務主要是邊緣智能芯片及智能計算集群系統，更偏向于硬件和AI上游，雖然概念也能貼合，但確實在盈利能力上還處于襁褓階段。當市場冷靜下來，寒武紀的市場估值將再次回歸理性。畢竟上市公司落地的核心還是業績兌現，在營收仍不足十億的情況下，僅僅依靠對AI的想象力和大量研發投入的借口獲得市場信任顯然是有些不切實際。

連續虧損的“無底洞”，始終是這家“AI獨角獸”的最大挑戰。

天才科學家≠好商人

從寒武紀成立到科創板上市，這家公司頭上籠罩著諸多光環：估值超200億元的AI芯片獨角獸、明星機構搶破頭皮投資、早期就能與華為這種巨無霸合作，當然還包括它的創始人，“天才少年”陳天石。

天才少年可謂一路開掛，16歲入中科大少年班，25歲博士畢業，31歲研發出首款AI芯片。博士畢業后，陳天石受中科大的師兄、龍芯中科總裁胡偉武邀請，加入龍芯工作，在他之前進入龍芯團隊的還有大陳天石兩歲的哥哥陳云霽，這位也同樣是個天才，1983年出生的陳云霽14歲就入讀中科大少年班，19歲轉入中科院計算所碩博連讀，24歲便取得了計算機博士學位，25歲更是成為8核龍芯3號的主架構師。

幾乎相同的軌跡，但兄弟二人研究方向卻不太一樣，哥哥陳云霽研究方向是芯片，陳天石更偏向人工智能，彼時AI概念更多的還是出現在好萊塢的電影里，但那時兄弟倆還是超前地提出了大膽的設想：

“如果把AI和芯片結合起來，能不能做點東西出來呢？”基于此，2016年寒武紀誕生了，恰如6億年前的寒武紀大量無脊椎動物在短時間內出現大爆發，6億年后的“寒武紀”代表著哥倆對人工智能即將迎來大爆發時代的期許。

“上市即巔峰”是2020年市場對寒武紀最大的印象，從提交上市材料到審批成功僅僅用了4個月便登陸科創板，上市首日更是大漲229.86%，股價收報212.4元/股，四天后，總市值便突破1000億元。當然，從估值到市值短期暴漲的背后還是寒武紀這個“故事”講的動聽，“科技硬賽道、AI獨角獸、中科院天才、國內第一”等是吸引各類投資者“傾囊相投”的核心。

雖然天才少年可以在科研上如魚得水，但的確算不上合格的商人。

商業的本質就是盈利。遺憾的是，寒武紀從2016年成立，2017年公告財務數據以來，雖然營收是在增長趨勢，但歸母凈利潤則一直處于虧損，而且近三年來虧損持續擴大。根據數據來看，2020-2022年，寒武紀虧損一直在擴大，三年分別虧損了4.35億、8.25億元和11.66億，合計虧損已經達到24.26億，但三年營收才19.09億，而且機構還預測了寒武紀接下來的業績也大概率處于虧損，近兩年盈利基本無望。

對于盈利，創始人陳天石曾經表示過：公司內部對盈利有自己的規劃，當公司在市場上能占據顯著份額，收入達到數十億量級時，一定會實現一個高水平的盈利。

但目前從公司業務來看，并不太樂觀，2021年寒武紀的主營業務由三部分組成：智能計算集群系統（收入4.56億，占比最高63.2%）、邊緣端智能芯片（收入1.75億，占比24.3%）以及云端智能芯片（收入8000萬）。

看上去并沒什么大問題，主營業務處于增長狀態。

但從時間來看，以2019年為分割線，將發現，2019年之前，公司主要業務為終端智能處理器IP，再從前五大客戶來看，不難發現其實就是華為的IP授權業務轉變為TO G的智能計算集群系統定制業務，寒武紀2019年是依附于華為而形成的業務線條。

但隨著后面“與華為分手”，2020年開始，智能計算集群系統業務成為了寒武紀的最大營收來源。2021年寒武紀第一大業務變成了智能計算集群系統，占寒武紀營收比重為63.2%。然而，2022年寒武紀的第一業務再次發生變化。根據去年半年報來看，云端智能芯片及加速卡業務收入達到1.3億，占寒武紀營收比超過了70%，暫時是公司第一大業務，而昔日的智能計算集群系統業務占營收比重僅為1.18%。

不過無論如何，寒武紀的業務核心還是to B，因此始終還是要面對下游終端客戶的，在失去華為這個“靠山”后，公司還是陷入了產品賣給誰的難題。從2019年開始寒武紀的前五大客戶頻繁變動，隨著帶來的風險就是營收的不確定性。2021年公司中標了昆山政府的智能計算中心基礎設施建設項目，東數西算、信創發展確實給公司帶來了較大的可能性，但持續性和體量上還是未知數。

包括近些年爆火的電動車輔助駕駛、車載芯片，寒武紀也是迅速切入。2021年寒武紀全資子公司寒武紀行歌正式進入大火的車載智能芯片領域。在當年6月完成增資后，行歌組建車載智能芯片研發和產品化團隊，不過目前看來，2023年年初，寒武紀也表示行歌科技正在設計、研發面向高等級智能駕駛應用場景的車載智能芯片，可見這塊業務還在研發階段，未能實現商業化落地，更別說盈利。

當然二級市場也可以將公司未來短期直接拉滿，就像當下的寒武紀。

大量研發投入在“人”上

研發投入一直是寒武紀虧損的最大“借口”。

身處科技板塊，過去幾年寒武紀的研發費用始終很高。據業績快報來看，寒武紀2022年研發費用預計在14.04億元到17.16億元，較2021年同期11.36億元，增加23.62%到51.09%。其實從2017年開始，寒武紀的研發費用率每年都在100%以上。根據財報數據，從2017年至2021年，寒武紀合計投入研發費用達27.17億元。

那么研發費用花到哪里去了？發工資占了大頭。

根據2022年半年報，寒武紀人員薪酬支出增加了1.77億元，同比增長42.15%。研發人員數量增加到1207人，同比增加了205人。研發人員的平均薪酬從2021年的25.72萬元增長到2022年的30.9萬元，漲薪幅度超過了20%，累計近兩年的漲薪幅度超過了50%。作為一家頂尖的科技公司，產品的核心競爭力才是重中之重，高薪留人、押注人才可以理解，但如此投入產出比，很難讓市場認可。

換言之，是否可以理解為行業進入門檻和競爭壁壘并不高呢？只要砸錢招人即可，那頭部的大廠資金量更具優勢，這或許也是各大互聯網巨頭都在各自生態中研發AI芯片的原因。百度有昆侖AI芯片、阿里有玄鐵CPU和含光AI芯片、字節跳動也在組建芯片團隊，可見這個領域的進入門檻和競爭壁壘沒有想想那么高。而且時間一旦拉長，大廠依靠資金、市場優勢很快就能在體內完成，這樣的競爭趨勢將不斷擠壓寒武紀的市場空間。

當然，筆者也看好國產AI、芯片以及整個科技產業，也希望在國內資本市場涌現一批真正有夢想、有技術、有實力與全球龍頭掰手腕的企業，但是作為大多市場上不懂技術的小白之一，就只能從盈利能力、財務狀況等方面對公司未來進行預期。

業績or故事，你會選哪一個？

原文標題:寒武紀：AI技術天才和合格商人，你會怎么選？

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