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文/中國社會科學院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室副主任、中國社會科學院大學應用經濟學院副教授蔡真，中國社會科學院大學碩士研究生萬兆

(資料圖片僅供參考)

從國內外央行貨幣管理的歷史實踐來看，貨幣管理在現代中央銀行制度中始終居于基礎地位，其目標始終圍繞幣值穩定展開。在當前形勢下，貨幣管理機制面臨三個方面的挑戰，包括基礎貨幣投放機制、貨幣內生性問題以及多目標沖突的挑戰，對此本文提出了相應的對策建議。

貨幣管理在建設現代中央銀行制度中的基礎地位

黨的二十大報告提出“建設現代中央銀行制度”，并對如何建設做出了闡釋，即“完善基礎貨幣投放機制，健全基準利率和市場化利率體系”。這一表述實際上闡明了幣值穩定是現代央行履行職能的首要目標，也闡明了“貨幣管理—利率—幣值穩定”的貨幣操作框架。從國外主要發達國家以及我國中央銀行的發展歷史來看，貨幣管理始終在中央銀行制度中居于基礎地位，貨幣管理的目標始終圍繞幣值穩定展開。

國外央行的貨幣管理

一般認為英格蘭銀行是第一家真正意義上的中央銀行，它通過給皇室戰爭融資從而獲得英鎊壟斷發行權，成為政府的銀行和發行的銀行。此后又通過為商業銀行提供流動性貸款行使最后貸款人職能，成為銀行的銀行。壟斷貨幣發行是成為現代央行的必要條件，它為央行管理基礎貨幣、建立法定貨幣的二級賬戶體系以及履行最后貸款人職能奠定基礎。央行在獲得貨幣壟斷發行權后自然面臨貨幣管理的問題，而貨幣管理的目標始終是維持幣值穩定。

從第一家央行設立至布雷頓森林體系解體的1971年，世界貨幣制度以金本位為主體，因此貨幣管理的目標是維持貨幣對黃金價值的穩定。這一時期大體可以分為三個階段：第一階段為一次世界大戰前，這一階段的國際貨幣體系相對穩定。各國對內盡力保持貨幣對黃金的價值穩定，對外維持對英鎊的穩定，將匯率波動限定在“黃金輸送點”上，于是形成了以英鎊為中心、以黃金為基礎的國際金本位制度。

第二階段為一戰至二戰之間，這一階段西方國家試圖恢復金本位，但經濟復蘇帶來的流動性需求與黃金固定匯兌之間是一對天然矛盾，且危機不斷爆發導致的黃金外流問題導致各國政府不得不采取外匯管制措施，這一階段的金本位名存實亡，貨幣面臨貶值。

第三階段為二戰后至布雷頓森林體系解體前，這一階段國際貨幣體系重回金匯兌本位，但主角由英鎊變為美元。這一體系得以運轉的基礎是，美國擁有兩萬噸黃金儲備，占世界總儲量的75%，同時以強大的經濟軍事實力做支撐。然而，無論哪一種金匯兌本位，其最終不得不面對特里芬難題。

布雷頓森林體系解體后，全球進入信用本位制。由于失去了黃金錨的作用，西方社會經歷了嚴重的通貨膨脹。對于大國而言，央行貨幣管理的目標是維持物價穩定，即貨幣對內價值的穩定；對于小國而言，央行貨幣管理的目標是維持匯率穩定，即貨幣對外價值的穩定（這里不討論小國情況）。

維持物價穩定在方法上經歷了盯住貨幣供給制向盯住通貨膨脹制的轉變，盯住貨幣供給的成功案例是沃爾克的反通脹斗爭：他通過設定狹義貨幣供應量（M1）增速目標，由此反推準備金總量，減去借入準備金目標后最終確定非借入準備金目標；沃爾克通過建立可信貨幣規則錨定了通脹預期，成功治理了通脹。然而隨著金融創新的發展，貨幣供給與名義目標值的關系緊密度越來越低，這導致西方國家逐漸轉向通貨膨脹目標制。

1990年新西蘭成為首個實行通貨膨脹制的國家，2021年實行通貨膨脹制的國家達到45個（占國際貨幣基金組織統計的不同類型貨幣政策框架的國家總數的23.3%）。通貨膨脹目標制的核心是以潛在的泰勒規則進行決策，并以短期利率作為核心工具的貨幣政策框架。由于這一框架要求貨幣當局給出明確通脹目標并做出承諾，這一貨幣管理機制取得了較好效果，一些國家在采取通脹目標制后平均通脹水平控制在2%左右（見表1）。

國內央行的貨幣管理

中國人民銀行從1983年9月專門行使中央銀行職能，貨幣管理以信貸行政分配方式進行。從專職行使央行職能開始至20世紀80年代末，中國經歷了嚴重的通過膨脹。從導致通脹的原因來看并不來自于央行，因為信貸條塊管理并會使銀行形成較強的信用創造能力；因而通脹壓力主要來自央行之外，包括供給短缺、價格闖關導致的高通脹預期、財政赤字向央行透支、包干制下地方投資的沖動等。即使在這樣的背景下，人民銀行按照中央指示堅決維護幣值穩定，1985年實行了全面緊縮的貨幣政策，后又采取“緊中有松”“緊中求活”等措施，1989年根據中央“治理經濟環境，整頓經濟秩序”的精神，在緊縮財政政策配合下使得通脹得到抑制。

1995年《中國人民銀行法》頒布，明確了財政赤字不得向央行透支，這為人民銀行貨幣管理的獨立性奠定了基礎。1998年，央行的貨幣調控目標由直接控制信貸轉向間接調控貨幣，這實際上標志我國貨幣管理模式轉向盯住貨幣供給制。這一管理模式實施時間不長，夏斌、廖強（2001）提出貨幣供應量在可測性、可控性以及相關性方面表現較差，不適宜作為貨幣政策中介目標。

這一判斷是符合事實的，然而卻忽略了一個重要背景——1994年的第一次匯改。1994年匯率并軌改革后，人民幣實際上采取了釘住美元的策略，其目的是為了保持出口的穩定從而促進經濟增長。在這樣的背景下，貨幣當局重點關注外部均衡并扮演“清道夫”角色，這自然導致貨幣供應量的可控性以及相關性表現較差。即使貨幣供應量對實體經濟的影響較差，央行還通過信貸規模的管理防止經濟過熱和通脹，盛松成、吳培新（2008）將其稱之為“中國貨幣政策的二元傳導機制”，并且成功地取得了貨幣供應量和信貸規模兩個中介目標的協調一致。

保持物價穩定是《中國人民銀行法》賦予央行的法定職責，從2005年開始我國政府每年都會在政府工作報告中公布當年的通脹目標。這實際上隱含著央行貨幣管理從盯住貨幣供給向盯住通脹目標的轉變，而各類現實條件也已初步具備：第一，2005年進行了第二次匯改，實際的固定匯率轉向有管理的浮動，這使得貨幣管理可以轉而盯住國內名義錨。第二，利率市場化改革持續推進：1999年銀行間市場完全實現招標方式市場化定價，2004年取消人民幣貸款上限，放開人民幣存款下限，這意味著“貨幣管理—利率—物價穩定”的價格傳導機制已初步具備。

對于實施通脹目標制的國家而言，最為重要的是央行保持與市場的溝通并引導預期。2010年一季度央行貨幣政策報告首次以專欄形式介紹了“通脹預期管理”，閆先東、高文博（2017）應用《貨幣政策執行報告》中關于物價判斷的措辭構建了央行信息溝通指數并進行實證研究，結果表明除了物價變動、產出缺口等因素影響通脹預期外，央行溝通較好地發揮了通脹預期管理的效果。

綜上，西方央行的貨幣管理經歷了金本位向信用本位的轉換，而幣值穩定始終是貨幣管理的目標。在信用本位時代，為實現幣值穩定西方國家經歷了盯住貨幣供給制向盯住通貨膨脹制的轉變。西方社會的現代化是一種串聯式的現代化，其推進過程順序展開，而中國式現代化是一種并聯式的現代化，這一點在央行貨幣管理范式的轉變中也體現得淋漓盡致：中國央行的貨幣管理要兼顧改革與穩定、內外均衡、經濟增長與物價穩定等各方面的平衡。然而，從人民銀行行使央行職能至今短短40年，貨幣當局實現了信用規模管理的計劃體制向初具通脹目標制雛形的現代貨幣管理模式的轉變，為經濟發展創造了穩定的貨幣金融環境。

貨幣管理機制在當下面臨的挑戰

基礎貨幣投放機制的缺陷

建設現代中央銀行的首要任務是完善基礎貨幣投放機制。1998年至2013年我國基礎貨幣的投放機制主要是外匯占款，這一投放渠道的主要弊端是貨幣當局一直處于被動地位，需要進行持續沖銷操作。2013年之后外匯占款投放基礎貨幣這一渠道逐漸萎縮，這主要是由于貿易順差形勢放緩造成的；于是央行通過大量創設“便利”資產的方式投放基礎貨幣，包括短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等......

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文章來源：《清華金融評論》2023年5月刊總第114期

本文編輯：王茅

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