行業核心觀點：
2021 年初，本輪豬周期進入下行周期，生豬價格在2019 年11 月起高位震蕩14 個月后快速下滑，生豬養殖行業大面積虧損。借鑒過往豬周期行情表現以及國外經驗，長期來看，在規模經濟效應、環保壓力以及非洲豬瘟的推動下，我國生豬養殖行業的集中度提升是確定的主邏輯;短期來看，去年下半年以來的行業大幅度虧損，以及春節后生豬供需偏松豬價下探可能帶來新一輪虧損，將加速行業產能出清，2022 年下半年有望迎來生豬養殖行業周期向上拐點。雖然生豬養殖板塊股價從去年9 月以來已經有了一定幅度的反彈，但我們通過龍頭公司的頭均市值測算，目前股價仍處于底部區域，仍有較大上漲空間，建議積極關注生豬養殖板塊的投資機會，給予行業“強于大市”投資評級。
投資要點：
本輪豬周期從2021 年初起進入下行周期，生豬養殖行業大面積虧損：2021 年1 月起，受生豬存欄恢復、出欄增長、消費下滑等多重因素影響，本輪豬周期迎來下行周期，22 個省市生豬平均價格快速下跌，最大跌幅超七成。雖然10-11 月由于季節性因素小幅反彈，但今年1 月冬季疫情的反復又使各地加大了封控的力度，豬肉需求減少，生豬價格進一步回落。生豬養殖上市龍頭在2021 年前三季度全部虧損，正邦科技、新希望、溫氏股份歸母凈利潤下降幅度最大。
長期來看，集中度提升是我國生豬養殖行業主邏輯：我國生豬出欄量較大，但龍頭企業市占率相較美國生豬養殖市場卻很低。生豬養殖行業具有典型的規模經濟效應，散養戶與規模企業每頭成本和凈利潤的差距近年來逐漸拉大，養殖規?；铀?。隨著市場競爭的加劇、環保監管的日益嚴格以及疫情對養殖要求的提升，規模化養殖企業的競爭優勢愈發明顯，大量生豬養殖散戶逐漸退出，我們認為未來行業集中度提升是整個行業發展的主要邏輯，中國生豬養殖龍頭企業的發展潛力較大。
短期來看，生豬價格2022 年下半年有望迎來向下拐點：根據歷史經驗，我國的豬周期一般是3-5 年一輪，疫情和環保是生豬周期重要推動因素。通過分析過往豬周期，我們總結了以下特點：
①我國豬周期一般牛短熊長，去產能速度往往較慢導致下跌周期長于上漲周期，但我們判斷本輪下行周期反而會因為價格從相對于以往周期更高位急速跌落而加速產能出清;②大的豬周期中往往包含多次小周期，由于生豬出欄波動、生豬需求的季節性因素、國家的收儲或投放干預、養殖戶的壓欄或提前拋售行為等原因，一個完整的豬周期中往往包括2 個以上小周期;③養殖虧損是判斷豬周期開啟和結束的關鍵指標，過去新周期開啟前行業均出現了大面積虧損狀態，而且至少出現兩次自繁自養模式的虧損。目前生豬出欄和存欄數據均處于高位，生豬價格仍面臨向下壓力。能繁母豬存欄量通?？勺鳛樯i出欄量的先行指標，2021年底我國能繁母豬存欄數雖仍居高位，但已連續6 個月環比逐月下降。據此判斷，2022 年下半年生豬出欄量有望趨勢性向下，在需求不變的情況下，生豬價格有望迎來向上拐點。
以牧原股份為代表，測算生豬養殖企業有較大股價上漲空間：在周期反轉預期下，生豬養殖板塊股價2021 年9 月起觸底反彈，行情表現顯著強于市場。我們以兼具標桿性和代表性的牧原股份為代表，測算得到在樂觀、中性、悲觀三種假設情境下，牧原股份目前的頭均市值指標均處于歷史底部區域，與過去兩輪豬周期相比，股價仍有較大的上漲空間，生豬養殖板塊大有可為。
風險因素：宏觀經濟不及預期風險，生豬消費不及預期風險，生豬養殖板塊產能出清速度低于預期風險。
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